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En esta carta queremos analizar qué está ocurriendo en los mercados financieros tras el anuncio de la administración estadounidense de imponer nuevos aranceles sobre bienes importados de todos los países del mundo, con un mínimo del 10 % y un máximo de hasta el 50 %. Esta medida elevará el arancel medio de EE. UU. desde un nivel aproximado del 2,5 % hasta el 22 %.
El impacto de esta medida en la economía global es, necesariamente, negativo, ya que la imposición de aranceles actúa como una subida de impuestos. Por tanto, tendrá un efecto adverso sobre el crecimiento económico y provocará un repunte temporal de la inflación. Pero ¿cuál será la magnitud de ese efecto tanto en el crecimiento como en la inflación? Esa es la gran incógnita.
La OCDE, en su informe de perspectivas económicas de marzo[1], estima que un incremento recíproco de aranceles del 10 % entre EE. UU. y el resto del mundo tendría un efecto negativo sobre el nivel del PIB global a tres años vista del 0,3 %, y provocaría una subida de la inflación del 0,4 % anual durante ese mismo periodo. El impacto sería mayor en EE. UU. y menor en la zona euro: el nivel del PIB estadounidense sería un 0,7 % inferior a los tres años, frente a un 0,2 % en la zona euro. La inflación también repuntaría más en EE. UU. (0,7 % anual) que en la zona euro (0,25 % anual). Así, si consideramos que los aranceles aplicados recíprocamente alcanzaran el 20 %, el efecto en la economía mundial podría ser considerablemente negativo, aunque aún no suficiente para provocar una recesión.
Este análisis de la OCDE es útil, pero como todo análisis económico, tiene sus limitaciones. No contempla, por ejemplo, la posibilidad de acuerdos para reducir estos aranceles entre EE. UU. y otros países, ni considera el potencial aumento del comercio entre terceros países que pudiera compensar parcialmente la pérdida de cuota en el mercado estadounidense. Según la administración americana, hay 50 países que han manifestado su voluntad de negociar a raíz de esta medida. Esperemos que este movimiento sea una maniobra drástica con fines negociadores, y que la situación actual no haya venido para quedarse, sino como punto de partida para alcanzar nuevos acuerdos comerciales.
A pesar de ello, los mercados parecen haberse posicionado ya en un escenario muy pesimista: las bolsas mundiales han caído entre un 12 % y un 15 % desde el 2 de abril, mientras que la volatilidad —medida a través del índice VIX en EE. UU.— se ha disparado hasta casi el 60 %. Este tipo de movimientos tan extremos solo se ha observado en momentos como la crisis financiera global o la pandemia de COVID-19.
Nuestra opinión es que los mercados han sobrerreaccionado. Sin duda, un incremento de aranceles es negativo para el crecimiento global y la inflación, y eso debe tener un impacto en los mercados bursátiles. Sin embargo, no creemos que esta situación vaya a desencadenar una crisis económica como las dos últimas que hemos vivido, especialmente en las economías desarrolladas, donde el consumo se concentra mayoritariamente en servicios, y no en bienes.
Incluso si asumiéramos que estos nuevos aranceles del 22 % en EE. UU. han llegado para quedarse, la economía global se encuentra en una situación de fortaleza muy diferente a la de antes de la crisis financiera. Destacamos tres factores clave:
i) los balances del sector privado están hoy mucho más saneados; tanto empresas como familias han reducido su endeudamiento, principalmente las familias (gráfico 1);
ii) las instituciones financieras —especialmente los bancos— cuentan con niveles de capital mucho más elevados, lo que les permite afrontar una desaceleración económica con mayor solidez (ver gráfico 2)
iii) los gobiernos han aprendido —para bien o para mal— que pueden intervenir de forma decidida en la economía mediante políticas fiscales expansivas capaces de sostener la actividad en el corto plazo.
¿Significa esto que todo volverá pronto a la normalidad? No necesariamente. Es probable que tengamos que convivir con precios de productos algo más elevados y, lo que es peor, con una mayor incertidumbre sobre las futuras decisiones de la administración estadounidense. Pero, a día de hoy, no creemos que esto sea suficiente para justificar una caída prolongada y profunda en los activos financieros, especialmente en la renta variable, similar a las observadas en crisis anteriores.
Como siempre, seguiremos apostando por una gestión activa y flexible, adaptándonos al entorno cambiante y con el objetivo de generar valor para nuestros inversores a largo plazo.
Gráfico 1: Deuda sector privado % PIB  Fuente: BCE y Reserva Federal | Gráfico 2: Ratio capital bancos  Fuente: BCE y Reserva Federal |
Abril 2025
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